江苏博云(301003)
投资要点
改性塑料小而美标的，差异化聚焦电动工具领域。1）公司专注高端改性塑料产品生产，2022年产能约3万吨，其中改性PA业务占比长期高于50%。公司下游主要应用于电动工具领域，2022年收入占比为69%。2）高端定位带来高毛利。2018年后公司明确聚焦高端市场和高端客户战略，带动利润率持续提升。2018-2022年期间，江苏博云平均毛利率/净利率为31%/19%，远超可比公司水平。
原料端持续扩容，需求端去库拐点将至。1）上游：PA6/PA66持续扩能，利好公司降本和终端应用渗透。改性PA塑料性能优异，但受制于较高的原材料价格，2022年在我国改性塑料市场中的占比仅为5%。未来随着己内酰胺、己二腈等原材料大幅扩产，改性PA有望迎来放量。2）下游：短期来看，2022年全球电动工具行业经历累库周期，下游需求整体承压，进入2023年后行业库存边际去化，下游出货量有望稳步回升。中长期看，全球电动工具市场持续扩容，高性能要求背景下，改性塑料渗透率不断提升。
高端市场仍是蓝海，公司差异化定位竞争优势突出。1）国内改性塑料行业集中度极低，行业呈现结构性过剩特征，其中低端产品竞争激烈，高端产品仍被外资所垄断。近年来，内资企业凭借着更快的响应速度和改性工艺突破，正在逐步渗透高端应用领域。2）与同业相比，公司选择战略性聚焦高端领域，是可比公司中唯一一家以改性PA产品和电动工具为主要销售领域的企业，虽然在体量上与行业龙头存在一定差距，但在部分细分领域内已具备较强的竞争优势。
研发先行实现优质客户绑定，项目投产助力产能倍增。1）公司业务重点面向海外市场，2022年直接+间接外销占比超60%，下游深度绑定史丹利百得、创科集团、安波福等优质客户。2）公司持续推进高技术产品开发，研发人员占比、人均薪酬、人均创利均位列行业第一，部分材料性能已达到甚至超过巴斯夫、杜邦等国际改性塑料龙头企业。3）两大募投项目均有序推进，其中改性塑料扩产项目投资3.26亿元，共新建8条生产线，其中4条于23年底投产、4条于24年底投产，完全投产后公司产能将从3万吨增长至9万吨。研发中心项目投资1.51亿元，预计将进一步公司改性塑料的研发能力，带动公司高端市场渗透率提升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.8/2.3亿元。以2023年9月1日收盘价计算，对应公司市盈率分别为20.9/13.5/10.3倍。募投项目逐步投产，叠加下游电动工具需求回暖，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求恢复不及预期，改性塑料竞争加剧
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